研报称，从短中期看，寿险公司供给侧正显著出清，头部公司回归各自本位，差异化特征有望贡献阿尔法。从板块维度看，我们认为目前已经具备慢牛特征，建议中长期布局。长期看，2025年是寿险公司商业模式从自营转向资管的开始，分红险占比提高初见成效，预计未来1—3年估值体系可能从PB回归PEV；同时长期投资收益率假设应该考虑CPI为2%左右的可能。
｜负债端价值率提升，投资端贡献业绩弹性：2024年年报综述及2025年展望
从2024年年报看，上市险企业绩弹性显著，分红稳健提升。负债端下调精算假设，压实内含价值，渠道质素提升，降本增效下价值率驱动新业务价值高速增长。资产端延续双哑铃策略，继续提升OCI账户配置比例，预计权益仍有增配空间。展望2025年，预计利率可能结束单边持续下行趋势，将较长时间内维持低位波动，公司需要同步推动资产负债转型。
投资业绩驱动，2024年，除众安在线家上市中资险企（详见正文表1）平均归母净利润同比增长79.0%。利润高增叠加OCI账户表现良好，2024年，9家险企归母净资产平均同比增长4.9%，除新华保险和中国太平外均实现上涨。DPS同比提升，新华保险增幅显著超预期。
2）EV：继2023年后，上市险企普遍再次下调精算假设参数，长期投资回报率假设自4.5%下调至4.0%，风险贴现率调整出现结构性差异，多数险企将风险贴现率下调50bps。假设调整下，7家上市寿险公司内含价值均较旧假设出现明显负向变动，多数负面影响超过两位数，但假设调整后多数公司EV仍实现正增长。
4）渠道：7家上市寿险公司2024年保费结构看，渠道结构整体保持稳定。个险渠道代理人规模企稳，提质贡献保费和价值双增长。由于假设调整，各披露公司NBV均较假设调整前出现20%以上折价。寿险公司NBV Margin受假设调整冲击~10pcts。银保渠道落实报行合一，新单保费短期承压，但价值率大幅提升，NBV实现大幅增长。
3）配置结构看总体呈现双杠铃策略，体现为一方面通过增配债券拉长久期，通过权益提升回报率；另一方面通过加大高股息配置提升净投资收益率，通过股债交易获取超额回报。固收资产方向，寿险为主险企固收配置高于产险为主险企，债券配置比例差异明显。标品债券为各家主要固收增配品种，增配力度大于固收资产整体，以期获得长期稳定的利息收益。权益类资产方向，普遍增配股票，基金配置思路分化，长期股权投资提升并不普遍。配置增减分歧明显，除人保外，权益资产配置占比仍有明显提升空间。
4）会计计量：继续提升FVOCI账户占比，平抑利润波动。整体看，从差异角度看，新华固收占比最低，OCI股占比少，是持续强化的股票市场贝塔品种；国寿权益资产计入PL为主，也具有较强的股市弹性；太平固收资产占比最高，债券为主，净投资收益率具有较强稳定性；人保长期股权投资占比高，权益占比高于同业，OCI股占比也比较高，有助于提升总的投资收益；平安、太保、阳光配置结构和会计分类相对均衡，具有较强的稳健性。
负债端要降低负债成本，向浮动收益产品转型。资产端加大权益资产配置力度，创新另类资产，寻求海外配置机会。寻求海外配置是解决本土低利率环境的根本出路，需要相关监管政策和外汇额度的支持。当前，国内保险公司也在积极创新另类投资，包括参与AIC股权投资试点；设立私募投资基金；开展黄金投资业务；提升REITs和资产支持计划配置。
从短中期看，寿险公司供给侧正显著出清，头部公司回归各自本位，差异化特征有望贡献阿尔法。从保险板块维度看，我们认为目前已经具备慢牛特征，建议中长期布局。长期看，2025年是寿险公司商业模式从自营转向资管的开始，分红险占比提高初见成效，预计未来1-3年估值体系可能从PB回归PEV；同时长期投资收益率假设应该考虑CPI为2%左右的可能。
